2021 年一季度，A 股市场震荡下跌，沪深 300 指数下跌 3.13%，上证指数下 跌 0.90%，创业板指数下跌 7.00%。 年初虽有偶发的新型冠状病毒肺炎案例，但国内的生产和生活基本恢复正 常。全球来看，随着疫苗的接种，各国的疫情整体没有再次加剧，企业的经营活 动也开始缓慢恢复。各国政府积极应对，保持了较宽松的货币政策和积极的财政 政策。股票市场方面，一季度分化较为明显，钢铁、银行、公用事业、轻工等行 业表现较好，而国防军工、通信、非银金融等行业表现相对落后。 本基金在一季度股票仓位基本保持稳定，并对结构进行了调整。行业方面， 降低了交运、汽车等行业的配置，增加了计算机、医药等行业的配置。个股方面， 我们依然长期持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。 我们着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的 总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。那样的话，相当于企业的价值每天都以 很小的幅度提升。但实际上，股价的波动幅度远超于此。原因在于，第一，不同 投资者会对企业价值积累的速度甚至方向产生分歧，比如企业遇到经营困难时， 有投资人认为是短期困难能够克服，而有投资者认为是长期衰落的开始；第二， 不同投资者的机会成本不同，因此对未来收益率的要求不同，当预期 20%收益率 的投资者认为股价太高收益率不够时，预期 10%收益率的投资者或许认为股价仍 然是有吸引力的；第三，情绪会放大影响。而市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新 拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运 行。 判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，而相对可行的是，不断审视我们 组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值 能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。如果不了解这条内在价值提 升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。 而股价的波动是剧烈的，有时一天都能达到 20%，如果心中没有企业内在价值的 “锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。 长期来看，我们认为股票市场类似幅度的波动在未来仍会不断出现，而且事 先难以预测。但只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动，不会造成 本金的永久性损失。而作为管理人，我们唯有通过每天不断的研究和积累，不断 提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率。