21 年 1 季度市场呈现先涨后跌的走势，指数在春节之前出现较快上涨，而节后出现了比较明 显的调整。其中，1 季度沪深 300 指数下跌 3.13%，创业板指数下跌 7%，中证 500 指数下跌 1.78%。 风格上来说，春节之后大小市值风格出现较大的转化，前期涨幅较大的大市值龙头公司出现了持 续的下跌，而中小市值公司在前期持续下跌后得到一定程度的修复。 1 季度国内政策环境变化较小，延续去年下半年不急转弯的政策态度，央行在公开市场操作 方面，稳定市场预期，银行间市场货币环境整体相对宽松。国内政策相对变化较大的，集中在信 用端，针对于房地产、消费贷等去杠杆的政策力度相较去年 4 季度有一定的收紧。而海外方面， 伴随海外疫苗普及率的提高以及大宗商品的上涨，海外经济复苏和通胀预期持续提升，推动美债 收益率超预期快速上升。这些海外政策环境的变化导致外资持股较多的龙头公司出现一定的回撤。 宏观经济数据方面，1 季度国内外的经济数据均出现较大程度的复苏。从国内情况来看，1-2 月份工业企业利润同比增速 178%，创近 10 多年来的历史新高。一方面由于去年疫情的基数较低， 另外一方面，去年流动性释放的滞后效应，带动宏观需求有较大的改善。与此同时，我们也关注 到 3 月份国内的通胀水平有较大幅度的超预期，尤其是工业品持续涨价推动了 PPI 的超预期。 行业表现上来看，春节前后变现差异较大，春节后市场对中小市值股票给予了较强的修复， 而大市值行业龙头由于去年前期的估值溢价率高，交易较为拥挤，在通胀上行和海外利率上行的 大背景下，出现了较大幅度的“杀估值”现象。 本基金在报告期内保持行业及个股景气度选股的思路，春节前的底仓结构为长赛道核心资产 和金融，消费部分主要持有白酒，医药部分主要以 CXO 和服务型公司为主，金融主要持有银行。 景气资产中，成长方向持有新能源汽车，周期方向以化工等海外复苏受益资产为主。春节后核心 资产出现较大下跌，本基金在节后做了一定减仓和调仓，但底仓的回撤幅度超出预期，并对净值 带来了较大拖累，在此我们对持有人表示歉意。经过调整优化，组合的超额收益在 3 月下旬有所回升，但核心资产的波动性仍较大，超额收益的持续性不强，持仓有待补充更多有性价比的公司。 展望 2 季度，全年盈利增长最快的阶段已经过去，对于下半年的盈利走势市场分歧较大，“前 高后低”或“前高后不低”的假设对市场风格的预判存在影响。此外，由于去年 3-5 月的低基数， 通胀数据的高峰可能出现在 2 季度。大宗商品的价格，除了油价以外，基本恢复到疫情前的水平， 基本面修复预期带来的价格上行或告一段落。 从全部 A 股的估值分布看，PE(ttm)在 30 倍以内的公司数量占全部 A 股的 40%多，市场全 面熊市的概率不高。但核心资产在过去 2 年的估值扩张较大，时间价值有一定透支，经过前期下 跌，多数公司的估值进入到 21/22 年的合理估值区间，时间价值开始为正，但交易仍有一定程度 拥挤。 随着年报和 1 季报的逐渐披露，会有一些关注度较低、具有业绩超预期能力的公司脱颖而出， 这些个股的 alpha 将具有一定的持续性，个股交易拥挤的状况也会有所改善，市场将逐渐从宏观 驱动转向业绩驱动，选股的有效性将会提升。 对于组合而言，我们主要关注两类公司：一是估值率先回到 21/22 年合理估值范围的龙头公 司，这些公司的 1 季报被验证后，长期持有将有望具有绝对收益。二是中等市值，具有业绩超预 期能力和个体成长逻辑的股票，这类股票在 1 季报后将有一定的增量资金配置过程，可能体现较 为持续的超额收益，我们将以组合的形式予以配置。 对于另外一些长期具有市值空间，但估值尚未回到 21/22 年合理范围的公司，可能需要更长 的时间消化估值，我们将持续关注，但控制其在组合中的占比。 自下而上来看，至少以下领域仍处于景气周期，如消费品中的免税、白酒、CXO 等，成长行 业中的新能源车、安防和半导体等，周期中的制造业投资和海外地产链等。合理估值的景气资产 是我们穿越市场的基础。 中期展望来看，市场或仍有波动，但是否会发生在今年并不确定。核心原因是疫情拐点后， 美联储可能试图逐渐退出抗疫宽松政策，市场对此尚没有完全 price-in。预期美债利率逐渐上行 的趋势不变，但最快速的上行阶段已经过去，市场对此反应将逐渐钝化。中期来看，当市场充分 预期政策退出的影响后，业绩被验证的核心资产将是最好的配置方向。 操作上，我们将保持景气度选股的思路，在 1 季报之后，根据前述关注的两类方向进行组合 调整优化，更加注重个股的性价比。我们将保持对持仓个股业绩趋势的持续跟踪，并根据研究成 果对组合结构做进一步的优化调整。